[The Korea Times] Protracted global output gap makes Korean economy less resilient

The Korea Times
07-17-2011 16:43

Morgan Stanley Asia Chairman Stephen S. Roach

Protracted global output gap makes Korean economy less resilient

By Stephen S. Roach

The global economy is in the midst of its second growth scare in less than two years. Get used to it. In a post-crisis world, these are the footprints of a failed recovery, with profound and lasting implications for the Korean economy.

For an export-led economy like South Korea, the global backdrop has long been critical in shaping the external demand that drives macro growth. That’s become all the more the case in recent years, as Korea has upped the ante on its dependence on the rest of the world. In the first quarter of 2011, exports accounted for fully 50 percent of Korean GDP ― up dramatically from the pre-crisis share of 36 percent in 2007.

If the world was in a typical recovery scenario, Korea would be in good shape to enjoy the tailwinds of a sustained sharp rebound in global trade. In such a classic recovery, the deeper the downturn, the more powerful the snapback and the greater the cumulative forces of self-sustaining revival. Moreover, the typical business cycle has a natural cushioning mechanism that wards off the ever-present, yet unexpected blows. Vigorous V-shaped rebounds have a built-in resilience that allows them to shrug off such shocks relatively easily.

But this is a post-crisis recovery ― a very different animal from the garden-variety business cycle. As Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff have shown in their book “This Time is Different” (Princeton University Press, 2009), over the long sweep of history, post-crisis recoveries in output and employment tend to be decidedly subpar.

Such weak recoveries, by definition, lack the cushion of V-shaped rebounds. Consequently, external shocks quickly expose their vulnerability. If the shocks are sharp enough ― and if they hit a weakened world economy that is approaching its “stall speed” of around 3 percent annual growth ― the relapse could turn into the dreaded double-dip recession. That is the risk today ― a still fragile post-crisis climate that poses a very challenging outcome for an externally dependent Korean economy.

Indeed, there can be no mistaking the decidedly subpar character of the current global recovery. Yes, on the surface, the numbers look strong: world GDP rebounded by 5.1 percent in 2010, and is expected to rise another 4.3 percent in 2011, according to the latest forecast of the International Monetary Fund. But because these gains follow the massive contraction that occurred during the Great Recession of 2008-09, they are a far cry from the trajectory of a classic V-shaped recovery.

Indeed, if the IMF’s forecast proves correct, the global GDP at the end of 2012 will still be about 2.2 percentage points below the level that would have been reached had the world remained on its longer-term 3.7 percent annual-growth path. Even if the global economy holds at a 4.3 percent cruise speed ― a big “if,” in my view ― it will remain below its trend-line potential for over eight years in a row, through 2015.

This protracted “global output gap” underscores the absence of a cushion in today’s world economy, as well as its heightened sensitivity to shocks. And there have certainly been numerous such blows in recent months ― from Europe’s sovereign-debt crisis and Japan’s natural disasters to sharply higher oil prices and another setback in the U.S. housing recovery.

While none of these shocks appears to have been severe enough to have derailed the current global recovery, the combined effect is worrisome, especially in a still-weakened post-crisis world.

Most pundits dismiss the possibility of a double-dip recession. Labeling the current slowdown a temporary “soft patch,” they pin their optimism on the inevitable rebound that follows any shock. For example, a boost is expected from Japan’s reconstruction and supply chain resumption. Another assist may come from America’s recent move to tap its strategic petroleum reserves in an effort to push oil prices lower.

But in the aftermath of the worst crisis and recession of modern times ― when shocks can push an already weakened global economy to its tipping point a lot faster than would be the case under a stronger growth scenario ― the escape velocity of self-sustaining recovery is much harder to achieve. The soft patch may be closer to a quagmire.

This conclusion should not be lost on high-flying emerging-market economies, especially in Asia ― currently the world’s fastest growing region and the leader of what many now call a two-speed world. Yet with exports still close to a record 45 percent of pan-regional GDP, Asia can hardly afford to take external shocks lightly ― especially if they hit an already weakened baseline growth trajectory in the post-crisis developed world. The recent slowdown in Chinese industrial activity underscores this very risk.

Korea faces formidable challenges

Korea’s challenge is especially formidable in such a climate. The good news is that it has cut its direct exposure to external demand in developed markets. This served Korea well in the Great Recession of 2008-09 ― reducing its direct exposure to the crisis-battered West. The U.S. share of total Korean exports fell to about 10 percent in early 2011 ― down from the 12 percent pre-crisis reading in 2007. At the same time, the European export share has gone from 19 percent to 15 percent and the portion going to Japan has slipped from 7.1 percent to 6.8 percent.

Meanwhile, Korea’s export sector has become increasingly China-centric ― drawing ever-greater support from the strongest piece of the post-crisis global growth equation. The Chinese share of total Korean exports rose to 23.9 percent in early 2011 (29.1 percent if Hong Kong is included). By both metrics, this represents about a two-percentage point increase from the pre-crisis Chinese share.

The impacts of Korea’s dependence on China have the potential to cut both ways. Over the near-term, any growth disappointments in China ― clearly a risk for a world caught in its second growth scare in less than two years ― would qualify as a serious external shock. With China currently in the midst of a slowdown of its own, this is not a risk that can be taken lightly. While Korea has reduced its direct exposure to end market demand in the developed world, its increased reliance on China ― who continues to rely heavily on external demand in the West ― underscores its indirect exposure to the developed world.

But there is an important silver lining to Korea’s China connection. As China now transitions from the highly successful producer model of the past 32 years to a growth dynamic that draws newfound support from internal private consumption, China’s major external suppliers stand to benefit greatly. Korea is a case in point. It is very well positioned to provide sourcing for Chinese demand for a broad array of consumer products ― ranging from electronics and auto parts to appliances and food and beverages.

But the externally-dependent Korean economy hardly qualifies for special dispensation from a weak post-crisis global climate. Unfortunately, for Korea, as well as for other export-led developing economies, the economic outlook for their main markets in the developed world remains disconcerting. In large part, that’s because policymakers in those countries are ill prepared to cope with a steady stream of growth scares. They continue to favor strategies that are better suited to combating crisis than to promoting post-crisis healing.

That is certainly true of the United States. While the Federal Reserve’s first round of quantitative easing was effective in ending a wrenching crisis, the second round has done little to sustain meaningful recovery in the labor market and the real economy. America’s zombie consumers need to repair their damaged balance sheets, and U.S. workers need to align new skills with new jobs. Open-ended liquidity injections accomplish neither.

European authorities are caught up in a similar mindset. Mistaking a solvency problem for a liquidity shortfall, Europe has become hooked on the drip feed of bailouts. However, this works only if countries like Greece grow their way out of a debt trap or abrogate their deeply entrenched social contracts. The odds on either are exceedingly poor.

Given tough post-crisis prospects in the United States and Europe, the likelihood of recurring growth scares for the next several years implies little hope for new and creative approaches to post-crisis monetary and fiscal policies. Driven by short-term electoral horizons, policymakers repeatedly seek a quick fix ― another bailout or one more liquidity injection. Yet, in the aftermath of a balance-sheet recession in the U.S., and in the midst of a debt trap in Europe, that approach is doomed to failure.

Liquidity injections and bailouts serve only one purpose ― to buy time. Yet time is not the answer for economies desperately in need of the structural repairs of fiscal consolidation, private-sector deleveraging, labor-market reforms, or improved competitiveness. Nor does time cushion anemic post-crisis recoveries from the inevitable next shock.

It’s hard to know when the next shock will hit, or what form it will take; otherwise, it wouldn’t be a shock. But, as night follows day, such a disruption is inevitable. With policymakers reluctant to focus on the imperatives of structural healing, the result will be yet another growth scare ― or worse. A failed recovery underscores the risks of an increasingly treacherous endgame in today’s post-crisis world. Korea can hardly afford to ignore these risks.

Stephen S. Roach, a member of the faculty at Yale University, is the non-executive chairman of Morgan Stanley Asia and the author of “The Next Asia.”



단독: 모건스탠리 회장, 한국경제 취약성 경고

제2의 글로벌 경제 위기가 한국에 던지는 위험은? 투자은행 모건스탠리의 아시아 지역 회장이자 세계적으로 인정받는 경제학자인 스티븐 로치가 코리아타임스 경제섹션 비즈니스 포커스에 보낸 특별 기고문을 통해 한국경제와 세계경제가 ‘더블딥’ 위기에 처해있다고 경고한다. 편집자 주


험난한 글로벌 경기회복과 한국경제의 도전

모건스탠리 아시아 회장 스티븐 로치

불과 2년 만에, 세계경제는 다시 침체의 안갯속을 헤매고 있다. 이젠 받아들여야 한다. 금융위기가 남긴 심각하고 오래가는 부작용에는 한국도 예외가 될 수 없음을.

한국처럼 수출에 의존하는 나라는 원래 전세계 경기의 변동에 민감할 수 밖에 없다. 그러나 이러한 외부 의존성은 지난 몇 년간 더욱 심해졌다. 2011년 1분기에 수출이 GDP에서 차지하는 부분은 50퍼센트나 되었다. 2007년에 36퍼센트였던 것을 생각하면 드라마틱한 증가라고 볼 수 있다.

세계경제가 일반적인 침체와 회복의 사이클을 타고 있었다면, 한국은 지금쯤 세계 경제와 무역량의 회복에 힘입어 순풍에 돛을 올린 배처럼 힘차게 전진하고 있었을 것이다. 그런 시나리오에는 보통 침체의 골이 깊을수록 회복도 빠르고 힘차다. 또 V자 회복기간에는 작은 충격 정도는 버텨낼 수 있는 회복력을 보여주기 마련이다.

그러나 지금 우리가 처한 상황은 금융위기라는 엄청난 충격에 따르는 회복이라는 것을 고려해야 한다. 일반적인, 온실 속에서 이루어지는 경기 사이클과는 다르다. 카르멘 레인하르트와 케네스 로고프가 2009년에 쓴 에서 말했듯이, 역사적으로 봤을 때 이런 심각한 위기 후에 오는 경기와 일자리수의 회복은 느리고 더디다.

이러한 약한 회복은 일반적인 V자 회복과는 달리 외부 충격에 약하다. 연간 3퍼센트 정도로 성장하는 약한 세계경제에 날카로운 충격이 강해지면 이것은 쉽사리 그 무시무시한 ‘더블딥’ 불황으로 이어질 수 있다. 위험에 노출된 허약한 경기회복, 이것이 수출에 의존하는 한국경제가 현재 처해있는 상황이다.

현재의 글로벌 경기회복세가 평균 이하라는 사실은 명백하다. 물론 숫자상으로는 좋아 보일 수도 있다. IMF에 따르면 2010년 전세계GDP는 5.1퍼센트 성장했고 올해도 4.3퍼센트 성장할 것으로 보인다. 그러나 이것은 2008년부터 2009년 사이의 경기 대 침체기로 인한 상대적인 효과일 뿐이다. 일반적인 V자 회복과는 거리가 있다.

장기적으로 볼 때, 전세계 경제는 연평균 약 3.7퍼센트씩 성장해왔다. 그런데 지난번 경제위기 때문에 경기가 IMF의 예측치에 맞게 성장한다고 하더라도 2012말 기준 연평균 3.7퍼센트 성장에 2.2포인트나 모자라게 될 것이다. 2012년 이후로 경제가 계속 4.3퍼센트라는 고성장을 유지한다고 가정했을 때에도 (내 생각에는 굉장히 과감한 가정이다) 2015년까지는 장기 성장률을 따라잡지 못할 것이다.

이러한 GDP 갭 (잠재성장률과 실제성장률의 차이)는 오늘날의 세계 경제가 위기에 취약하게 노출되어 있음을 보여준다. 최근 몇 달의 상황만 보아도 알 수 있다. 유럽의 국가채무 위기와 일본 대지진, 그리고 국제유가의 상승과 미국 부동산 가격의 재하락 등이 모두 그러한 불안요인이다.

이러한 충격들이 아직까지는 세계 경기회복을 완전히 망가뜨리지는 못했으나 이런 현상들이 한꺼번에 벌어질 경우의 파급력은 우려할 만 하다.

대부분의 소위 전문가들은 더블딥 침체의 가능성을 부인한다. 그들은 현재 상황을 소프트패치 (soft patch: 부드러운 땅, 일시적 어려움이란 뜻)라 부르며, 경기가 빠르게 회복될 것이라 믿어 의심치 않는다. 예를 들어 일본의 지진은 복구사업에 들어가는 경제활동으로 인해 경기회복에 도움이 될 것이며 지진으로 피해 입은 제조업체들의 공급망 역시 금새 복구될 것이라는 예측들이 난무한다. 또 최근 미국이 전략적으로 비축해둔 석유의 일부를 풀어 국제유가를 조정한 것도 마찬가지로 낙관론을 뒷받침한다.

그러나 최악의 금융위기와 불황을 겪으며 약해질 대로 약해진 세계 경제가, 스스로의 힘으로 경기회복을 할 수 있는 탈출속도에 다다른다는 것은 힘든 일이다. 그저 부드러운 땅인 줄 알았는데, 알고 보니 질척질척한 늪에 빠진 것인지도 모른다. 빠르게 성장하는 아시아 일부 지역의 경우도 마찬가지이다.

수출이 아시아 전체 GDP의 45퍼센트를 차지하는 마당에 아시아만 예외로 고성장을 계속할 수는 없다. 최근 중국 산업생산 증가율이 떨어진 것이 바로 이러한 위험성을 반영하고 있다.

이런 상황 아래서, 한국은 심각한 도전을 맡고 있다. 한가지 다행스러운 점은 선진국 시장에의 의존성이 줄어들었다는 점이다. 2008-2009년 경제위기 동안 이것이 큰 도움이 되었다. 2007년 한국 수출품의 미국시장 의존도는 12퍼센트였으나 2011년에는 10퍼센트로 떨어졌다. 같은 기간 유럽시장 의존도 역시 19퍼센트에서 15퍼센트로, 일본시장의 비율은 7.1퍼센트에서 6.8퍼센트로 줄었다.

동시에 한국의 수출산업은 점점 중국에게 기대고 있다. 2011년 초 기준 한국 수출액의 중국시장 비율은 23.9퍼센트이고 홍콩을 포함할 경우 29.1퍼센트에 달한다. 금융위기 전보다 2포인트 상승한 수치이다.

중국경제에 대한 한국의 의존성은 양쪽 모두에 위협이 될 수 있다. 단기적으로 보아 중국의 성장률이 기대에 미치지 못하는 상황이 오면 위험하게 된다. 선진국시장에로의 의존을 줄이면서 중국시장에 대한 의존을 높여왔기 때문이다. 그런데 중국경제는 서방 소비자들로부터의 수요에 달려있다. 그러니 한국은 여전히 선진국 경기변동의 위험에 간접적으로 노출되어 있는 것이다.

한국경제에 그나마 다행스러운 점은, 중국이 지난 32년간 추진해온 수출 위주의 경제모델에서 서서히 내수를 촉진하는 모델로 변화하고 있다는 점이다. 한국은 이러한 점에서 유리한 입지에 위치하고 있다. 전자제품, 자동차부품, 식음료에 이르기까지 중국인들이 필요로 하는 수많은 제품을 공급하고 있기 때문이다.

하지만 이러한 장점에도 불구하고, 선진국 시장이 불안하게 남아있는 한 한국과 같은 수출주도 경제는 세계경제 침체의 위협에서 결코 자유로울 수 없다. 문제의 가장 큰 원인은 선진국 정부들이 상황파악을 제대로 하고 있지 못하기 때문이다. 이들은 아직도 경제위기를 벗어나기 위해 쓰였던 긴급처방에만 얽매있다. 지금 필요한 것은 위기가 끝난 후 천천히 회복하기 위한 정책이라는 것을 외면한 채.

미국의 예를 보라. 미국연방은행이 썼던 양적완화정책 (QE: quantitative easing)은 처음에는 효험이 좋아서 위기탈출에 큰 도움이 되었다. 그러나 두 번째 라운드 (QE2)는 고용과 같은 체감경기를 살리는 데 별 효과를 보지 못했다. 그러는 동안 미국의 소비자들은 좀비와 같은 상태가 되어버렸다. 그들에게 지금 필요한 것은 가계부를 알뜰하게 쓰는 법이다. 또 노동자들은 새로운 기술을 배워 새로운 일자리를 찾아야 한다. 이런 상황에서 단순히 유동성을 무제한 공급하는 것은 도움이 되지 않는다.

유럽국가들도 비슷한 착각 속에 빠져있다. 지불할 능력 자체가 없는데, 단지 유동성이 부족할 뿐이라고 믿고 계속 구제금융에 매달리고 있는 형편이다. 구제금융이 효과를 발휘하려면 그리스 같은 나라들이 스스로의 힘으로 빚의 함정에서 빠져나가던가 아니면 사회적 합의를 통해 지출을 줄이는 수 밖에 없다. 둘 다 가능성이 희박한 시나리오다.

이러한 미국과 유럽의 상황을 보건대 향후 몇 년간 위험은 사라지지 않을 것이며 또 이러한 위험을 없앨 수 있는 새롭고 창의적인 재정, 통화 정책이 나올 것 같지도 않다. 정치인들은 짧은 선거 주기에 맞추어 행동하는 특성이 있으므로 언제나 빠른 해결책만을 원한다. 구제금융이나 유동성 추가와 같은 방법들이 선호되는 것이다. 그러나 미국의 정부와 가계가 흑자로 돌아서지 않는 한, 그리고 유럽이 빚의 구렁텅이에서 벗어나지 못하는 한, 이러한 접근법은 실패할 수 밖에 없다.

유동성 공급이나 구제금융은 딱 한가지 효과가 있다. 시간을 버는 것이다. 그러나 시간을 번다고 해서 구조적인 문제가 사라지지는 않는다. 국가재정의 건전화, 금융투자산업의 건전성 강화, 노동시장의 구조조정 혹은 경쟁력 강화와 같은 문제들은 여전히 남아있고, 또 시간을 좀 번다고 해서 다음 번에 닥칠 금융위기로부터 쿠션 역할을 할 수 있는 것도 아니다.

다음 번 쇼크가 언제 닥칠지, 어떤 모습으로 닥칠 지는 알 수 없다. 그것이 쇼크라는 말의 정의이기도 하다. 하지만 날이 지면 밤이 찾아오듯이, 혼란을 피할 수는 없다. 정치인들이 구조적인 치유를 위한 정책을 외면하는 현재 상황을 볼 때 또 한번의 성장 위기, 혹은 그보다 더한 것이 우리를 기다리고 있다. 경기회복에 실패하고 있는 현재의 모습은 금융위기 이후 세계경제가 얼마나 취약해졌는지를 단적으로 보여주고 있는 것이다. 한국도 이러한 위험에 예외가 될 수 없다.